中国乳业的 “千亿收入约定”，有人要爽约了？

导语：从发展质量、人的价值、对未来的投资方面，看2020年达成千亿俱乐部这个目标：伊利稳了，蒙牛难了。3680家A股上市公司是中国庞大企业群体（民营企业就有2000多万家）中的巨人，而66个千亿俱乐部（收入超1000亿元）成员又是巨人掌上的明珠。千亿俱乐部成员所在行业，集中在“能源、银证保、零售、房地产、航空”等，这个大家庭可能在2020年有新成员进入，因为乳制品行业老大伊利股份(SH:600887)、老二蒙牛乳业(HK:02319)千亿口号的时间节点到了：伊利2014年提出“五强千亿”目标，2020年成为全球乳业五强，营收突破千亿；蒙牛2017年提出“双千亿”目标，计划三年内收入、市值达千亿。我们通过研究发现，从发展质量、人的价值、对未来的投资方面，看千亿俱乐部这个目标：伊利稳了，蒙牛难了。01 发展质量我们先看经营结果，2019年上半年：伊利收入449.7亿元，净利润37.8亿元；蒙牛收入398.6亿元，净利润20.8亿元。伊利收入比蒙牛多出51亿元，净利润比蒙牛多出82%。业绩差距的背后，我们认为是长期的高质量发展，战胜了低质量发展。

（点击可看大图）高质量发展是什么？我们从现金层面和销售费用层面来说。2012年之后，伊利的销售费用率明显得到控制，与此同时收入却实现了反超，也就是说广告打得少却能卖出更多产品，这证明伊利的品牌力和产品力要更优异。品牌力和产品力的强势，来自2010年以来的一系列动作：品牌升级；获得IDF颁发的功能乳制品创新金奖，中国乳品企业在海外获得最高荣誉；成立亚洲最大的乳业技术研究院，并攻克研发出乳糖不耐相应产品；上线全称可追溯系统；成立欧洲研发中心，大洋洲生产基地等。

（点击可看大图）品牌力和产品力的差距，需要营销费来填平。所以我们看到，蒙牛的较高的销售费用率一直持续至今，2019年上半年在继续上升，而伊利则较为平稳，甚至有一定减少。营销或是产品驱动，决定了企业不同的现金流状态。品牌和产品更强，有利于对上下游的话语权，能占用更多资源达到快速发展的目的。从应收、应付票据和账款能明显的看到，伊利在上下游的话语权都要更强，2019年上半年：伊利下游赊账17.5亿元，蒙牛下游赊账41.9亿元。伊利欠上游105.7亿元，蒙牛欠上游70.2亿元。

（点击可看大图）仅此一项，伊利比蒙牛多出59.8亿元现金可以用于其他环节的发展提升。从常识来判断，销售费用和赊账带来的低质量发展，从长期来看是无法支撑业绩的持续增长的。俗话说得好，练武不练功，到头一场空。02 人的价值一切商业活动，根本的决定因素是人。是否有一个稳定的高层团队，对公司的业绩是决定性的，其关系到战略判断力和连贯性。伊利的董事长和总裁是潘刚，大学毕业就入职伊利，曾组建液态奶事业部，攻克“乳糖不耐”难题。从最基层升上来的老伊利人，有乳业基因。几个副总裁、总经理助理都是在职十年以上的老人。反观蒙牛，2011年宁高宁时代以来，董事长已经换了四任（宁高宁、马建平、于旭波、陈朗），总裁也在马建平接任半年后，由原雅士利总裁卢敏放接替孙伊萍。我相信这些董事长都是牛人，从长期看，大概率能够把公司经营得更好。但如果只有很短的时间，那就不好说了。毕竟任何人对行业的认知都要经历学习曲线，除非是郭士纳这种天才（麦肯锡最年轻的合伙人和总监，仅三年时间就盘活了IBM）。管理层动荡期间，蒙牛的几个战略都没收到太大的成效。首先是各种并购行为，短期的任职必然会催生短期的价值创造方法，就比如2013年，蒙牛124.6亿元并购的雅士利，收入不仅没达到预期，反而是连年下滑。有意思的是，2016年雅士利以12.3亿港元并购连续多年亏损的多美滋中国，当年这笔交易就为蒙牛带来了5590.5万元的亏损。再比如2018年，蒙牛在数字化营销建设领域做战略布局，以奶昔牛奶慢燃等产品积极探索社交零售，开始拓展微商渠道。但此战略也没有给蒙牛带来预想的效果，据2019年3月27日消息，因管理过程中可能存在的监管漏洞，导致蒙牛“慢燃”陷入了传销风波，全新战略并没有能够改变蒙牛。伊利这十年人没变，不断通过各种方式提升品质和质量，战略是一以贯之的。蒙牛和伊利管理团队任职时长不同，在经营结果上的差异一眼可知（可回头去看看上面10年期的收入和利润表）：蒙牛的收入在2012年和2015年有两个退坡，卖掉君乐宝之后，收入还会有一个大的波动；利润一直不怎么稳定，出现几次停滞，甚至还出现亏损状况。伊利的收入和利润都很稳健，十年里有九年保持增长，确定性比较强。不同的发展理念和不同任职时长的管理团队，奠定了不同的前景。03 投资未来投资就是投未来，谁未来前景更好呢？此前的一篇研究报告里我们提过，国内乳制品行业基本上已经到顶，从我国牛奶历年的产量可看出。

（点击可看大图）但牛奶产量的总盘子到顶，并不意味着乳业企业就没有发展空间了。对于伊利和蒙牛来说，机遇出自这些方面：国外扩张（尤其是东南亚）的机遇；国内扩张（份额提升、新品类）的机遇。【1】国外伊利2018年收购泰国最大冰淇淋企业Chomthana，借此快速进入泰国并依地理能把自身产品快速辐射向东南亚；今年3月，收购已有80年历史的新西兰乳企Westland100%股权，获得高质量的原奶产量，以及全球40个国家的渠道，国际化战略再下一城。相比之下，蒙牛在国际布局上则比较落后，只是在新西兰和印尼各有生产基地，渠道劣势造成向外输出的能力不足。【2】国内据市场研究机构尼尔森（Nielsen）统计数据显示，2018年伊利和蒙牛在常温奶领域的份额65%，低温奶领域的份额是44%左右，从长期看这两大巨头的竞争优势还是挺大的。其中伊利的发展质量更高，份额提升的潜力更大。今年上半年伊利的重点单品和新品——包括“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day” 、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”、“畅意100%”等——的发展趋势（即同比30%的增长）可以佐证。多问一个为什么，为什么伊利的产品力更强呢？其实还是来自于研发的支持。2019年上半年伊利研发投入同比增长114%至2.01亿元，而蒙牛去年全年研发投入也就1.59亿元。研发的强劲，还带来新品类的机遇，毕竟伊利在渠道这个快消品关键能力上遥遥领先，截止2018年有500万个零售网点，完全有能力在常温乳酸菌饮料、豆奶、能量饮料和包装水等细分饮品市场占有一席之地。04 结语从发展质量、团队稳定性和未来前景方面，蒙牛都要弱于伊利，这种情况下其2019年-2020年要实现远超伊利发展，必须新增310亿的收入，每年收入增长要达到20.4%才能完成千亿目标，这在从成本里抠钱的乳业行业里是非常难的。还必须考虑到，蒙牛今年7月宣布41亿元卖掉君乐宝之后，少了百亿级别的业务线，还必须把这个收入空缺填补上。反观伊利，2018年收入795.5亿元，每年完成12.1%的收入增速就能完成千亿目标，难度不大，很有可能提前完成任务。伊利和蒙牛的“千亿收入约定”，你怎么看？【往期高命中报告】点击图片即可阅读